股市熱 投資冷的風險(龔明鑫)

明明經濟數據都還沒轉好，為何股市卻已漲五成？除了資金充沛無處去而被導入股市外，多少真真假假的消息，趁亂在市場中興風作浪，若能在不景氣時引導寬鬆的資金到生產性投資，才能在景氣來臨時有更大的能量，否則再次金融泡沫化的風險不可不慎。

日前中國國家統計局新聞發言人李曉超在說明第一季經濟成長率，並回答問題時，其中有一個提問來自鳳凰衛視記者：我們的問題跟兩個數字有關，一個是貨幣供應量，一個是第一季度的金融機構的貸款投放。

我們看到消息說，第一季度這些金融機構的貸款已經完成了全年九０％的目標，市場有擔心，我們請問李曉超先生，這是不是會引起新一輪的價格上漲，以致導致新的通脹，甚至引起經濟的滯脹，第一季度用完了指標，到第三季度貸款減少，會不會導致經濟運行放緩？

李曉超回答，在目前經濟增長速度還低於潛在的經濟增長速度、國際價格水準仍在低位運行，以及農產品特別是糧食供給還比較充裕的情形下，不致產生通膨的問題。

不過，就筆者個人對此提問顧慮的解讀是，中國在第一季傾全國之力，甚至把一年的放款額度，一季就用掉了九０％，結果也只能使第一季經濟成長率維持在六‧一％，雖然消費及投資成長幅度增加，但工業生產成長幅度大幅萎縮，出口亦呈現近兩成幅度的衰退，那麼接下來三季呢？如果沒有了同樣的放款額度，別說是保八，恐怕能否維持六％以上成長幅度，都可能面臨挑戰。

但若中國持續以同樣於第一季幅度的金融放款，恐怕今年的貨幣供給成長就不會只有第一季的二五‧五％而已，又倘若全球景氣沒有明顯復甦，那麼這些超額的金融貸放，勢必流向股市及房市，將更加深資產價格的飆漲泡沫。

瑞士信貸（香港）董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬指出，中國經濟出現「冷熱不勻」問題，自實施人民幣四兆元振興方案以來，除了出現由政府政策帶動的「人為」增長，也有一些「非人為」的增長，如股市、房市、汽車消費等，都有過熱的情形。整體而言，陶冬認為，中國的經濟「冷熱不勻」，房市、股市「熱」，出口及企業投資部分「冷」。

相對於中國金融的全面性熱絡，近來台灣的熱，則較集中於股市，實質面的出口衰退在三月份還是達到二七‧九％，對中國大陸及東協出口衰退幅度也仍高達四四‧四％及四四％，若說有中國急單對出口產生效益，也只是由一、二月份的衰退五０％幅度，縮減為四四‧四％，幾可以杯水車薪來形容。在進口的部分，三月份資本設備進口衰退幅度，比起一、二月份的三九‧八％，擴大到四八‧七％，也就是說，民間投資惡化的程度仍持續發生。

一、二月份製造業的生產指數衰退三七‧０二％，建築工程業衰退二六％，外銷訂單也衰退三二‧七三％，其中，中國（含香港）訂單更衰退四二‧０一％，而一至三月批發、零售及餐飲業營收也仍衰退一三‧四七％。因此，從實質面來看，消費、投資、生產及出口都仍處於低檔狀況，實在不能說是景氣轉向了。

二、另外，由主要金融機構放款與投資資料，則可以看得更清楚，從去年十二月及一、二月主要金融機構放款與投資，合計是減少一四八七億元，其中放款減少高達四四八一億元，但在證券投資及對政府債權則分別增加了二九九五億元、三七五四億元。

也就是說，在政府刻意塑造寬鬆的貨幣環境下，一般民眾並沒有因此多融資消費或投資，反過來說，銀行也實在不敢那麼積極地挺企業投資及民眾消費，而銀行將此過多的游資，除了大量借給了政府之外，其餘一股腦兒注入證券投資上。我們並不清楚，這近三千億元證券投資，有多少分配至股市上，合理的推測，至少產生了鎖籌碼的效果。

不過，股市要漲，除了資金面及籌碼面外，總是要有實質面的題材，近來，媒體的版面無一不是利多消息，其中，中國內需及家電下鄉更是媒體注目的焦點。

我們從上述台灣出口的資料，以及中國大陸第一季進口衰退仍高達三０‧九％的情形來看，中國內需及家電下鄉並沒有產生台灣出口明顯的實質利益。當然，由於台灣接單、中國生產的模式普遍，因此，台商業績的好轉，不必然會反映在國內生產及附加價值的增加上，事實上，絕大部分中國家電下鄉的標案，也都由中國本地企業標得，生產也絕大部分在中國境內，因此，倘若要將中國內需及家電下鄉與台股相連結，還是得看上市櫃公司的實際業績。

不過即便如此，我們由拓墣產業研究所在二月廿五日所發布的新聞稿顯示，中國家電下鄉，對於台灣品牌廠商及零組件供應商所創造的商機，至第三期為止約為二十幾億人民幣。二十幾億人民幣的商機，應該是不足以支撐台股上漲五０％的題材。

更弔詭的是，當初最早因為急單效應被外資機構調升投資評等的台積電，近來，卻被外資機構因為庫存的疑慮而調降投資評等，這之間的時間差距也還不到三個月。

另外，更戲劇性的報導則是，中鋼才在前一陣子想要打折將存貨出清到中國，而被立委提出質疑，怎麼幾個星期後，卻變成業績大好，而成為股市競逐的標的？這麼多混亂及矛盾的資訊，或許是投機客一展身手的好時機，但對於無法區別這些真真假假資訊的投資人，卻是最大的風險。

近來，無論是中國或台灣，都出現實質面還不透明，但股市卻漲翻天的現象，而這樣的情形，或多或少與寬鬆的金融環境有關。

原本在不景氣時期，倘若可以將寬鬆的資金引導至生產性的投資或升級，那麼，等到景氣復甦時，便能有更大的成長能量，但倘若資金被導引至金融或資產價格的推升上，不僅浪費了寶貴的資源，也可能埋下再度泡沫化的隱憂。

因此，景氣最重要的觀察指標，還是得回歸到民間投資什麼時候開始再度增加，而非關注在股市或房地產價格上。

(作者為台灣經濟研究院副院長/本文刊載於財訊第326期)